2021年9月7日，是特变电工（600089.SH）股价最辉煌的一天。在这个交易日，该公司股价突破历史新高，收盘市值达到1071亿元。

但特变电工在今年的这轮光伏板块估值回调中，同样没能经受住考验——不仅跌出“千亿市值光伏俱乐部”，市值也大幅缩水。

近日，特变电工最新公布的财报，似乎稳定住了资本市场情绪。4月12日至13日，该公司股价连涨两日，总市值升至738亿元。

财报显示，2021年，特变电工实现营业收入612.78亿元，同比增长37.40%；实现归母净利润72.55亿元，同比增长196.34%；实现归母扣非净利润58.29亿元，同比增长224.27%。

不可否认的是，以输变电、新能源等产业为主营业务的特变电工站在了国家能源结构转型的风口。

为此，在2021年年报中，该公司披露了今年的营收目标——2022年，公司计划实现营业收入750亿元，营业成本控制在550亿元之内。

新的业绩目标又能否再度支撑起特变电工的“千亿市值梦”呢？

输变电业务毛利率遭遇考验

1997年上市的特变电工有着“A股变压器一哥”之称。这意味着，以变压器、电线电缆及其他输变电产品为核心的输变电业务，是该公司起家之本。

分产品来看，2021年，特变电工变压器业务实现收入109.26亿元，同比下滑0.01%；电线电缆业务实现收入89.85亿元，同比增长22.10%；输变电成套工程业务实现收入33.36亿元，同比增长53.53%。

特变电工过去一年输变电业务的整体营收实现正增长，这得益于其订单量的支撑。该公司在年报中披露，2021年，其输变电产业国内签约近266亿元。其中，变压器产品实现产量2.30亿kVA。

最近两年，特变电工的主营收入结构正在发生调整——自2020年起，以多晶硅为代表的新能源业务取代输变电业务成为第一大营收来源。但该公司在输变电领域的市场地位还在。

在2021年南方电网主网的24亿变压器项目招标中，特变电工三家子公司合计中标32.2%的份额，超过中国电气位列第一。这其中，其子公司特变电工衡阳变压器有限公司中13标以5.88亿元位列第一，占总金额的24.2%。

今年年初，特变电工在投资者互动平台称，在国网、南网建设的特高压项目中，其变压器、电抗器等电力设备的投资金额占整条线路总投资金额的20%到30%左右；公司输变电产品中特高压变压器、电抗器的历史中标率约为25%到35%，开关设备的中标率约6%，高压电缆的中标率约为18%。

事实上，从市场前景上看，输变电产业在我国未来几年的建设规模空前——因其本身具有输电容量大、输电距离远、能耗低、占地少，经济性明显等特点，成为我国电力远距离输送必备的基础设施，是电力调度不可或缺的存在。

近日，国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出要完善华北、华东、华中区域内特高压交流网架结构，为特高压直流送入电力提供支撑，建设川渝特高压主网架，完善南方电网主网架；推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。

而在“十四五”期间，由国家电网规划建设的特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资将达3800亿元。

数据显示，今年1至2月份，我国电网工程完成投资313亿元，同比增长37.6%。对此，招商证券表示，今年国家电网公司计划投资额达到5012亿元，超过2016年峰值水平。“除电网侧储能、智能电表、节能变压器之外，特高压交流的建设有望大幅加速。如果要兼顾清洁能源送出与区域主干网的升级，未来几年特高压交流建设或将赶超前几轮的强度。”

然而，在广阔的市场前景之下，身为龙头企业的特变电工也不得不面临毛利率波动的困扰。

2021年，该公司三大输变电产品毛利率几乎均遭遇下滑。其中，电缆电线业务毛利率减少2.7个百分点，输变电成套工程业务毛利率减少8.5个百分点。变压器业务则因加强成本管控，毛利率才得以增加0.9个百分点。

实际上，成本控制一直是特变电工输变电业务毛利率波动的主因。例如，该公司去年输变电成套工程业务毛利率大降的主要原因，便是部分开工项目毛利率较低及受国际疫情影响导致建设成本增加所致。

多晶硅业务的红利还能持续多久？

坐拥新特能源（01799.HK）这家国内头部的多晶硅生产商，特变电工去年的估值大幅受到了硅料行情持续向好的基本面加持。

根据2021年年报，特变电工报告期内多晶硅业务量价齐升，控股子公司新特能源报告期内实现净利润大幅增长。同时，该公司风电、光伏自营电站规模及发电量增加。

2021年，特变电工发电业务收入39.83亿元，同比增长28.80%。其原因主要是，该公司新能源BOO电站（一种由承包商承担项目施工、营运及维护的模式）规模增加，相应的发电量提升，以及火电发电量增加所致。

这其中，在风电、光伏方面，特变电工已完成并被确认为收入的项目装机量约2.3GW，报告期已完工未转让及在建BT项目（一种由承包商作为项目投资者并承担项目融资及发展的承包模式）593.09MW，可实现发电收入的风电、光伏运营电站装机达到2.2GW。

不过，多晶硅业务才是特变电工的明星业务。

2021年，特变电工多晶硅产销两旺，产销率为96.93%，产量达7.82万吨；实现销售收入115.76亿元，销售毛利率58.66%。此外，据中国光伏行业协会公布的数据，2021年中国多晶硅产量为50.5万吨，即特变电工在产量方面的市占率达到15.4%。

当前，通威股份、保利协鑫能源、特变电工旗下子公司新特能源、大全新能源以及东方希望承担了国内多晶硅市场绝大部分的供应量。因此，在2021年多晶硅年内价格大涨翻了近三倍的情况下，这些硅料企业自然收获颇丰。其中，仅通威股份、保利协鑫能源、大全新能源、新特能源四家企业的净利润总额合计近240亿元。

而在硅料紧缺的情况下，不少硅片厂家提前“抢料”。特变电工在年报中提到，其采取“以销定产”的经营模式且其目前的订单任务饱满。

根据统计，2020年年末到2021年年中，特变电工先后与隆基股份、上机数控、青海高景、晶澳科技等光伏企业签订了多晶硅销售长单，敲定了未来三四年内共计67万吨的多晶硅销售，合同总金额达622亿元（按签订日硅料价格估算）。

目前，特变电工还在加快扩产步伐，并向上游工业硅环节布局。但是，与其他龙头所要共同面对的是，在当下多晶硅产能项目、规划的大量释放下，硅料价格红利还能维持多久，已经成为各大多晶硅料厂商需直面的问题。

值得一提的是，与部分竞争对手相比，特变电工多晶硅业务的毛利率处于下风。2021年，大全新能源该业务的毛利率高达65.56%，高出特变电工近7个百分点。